宜蘭縣宜蘭市慈安路16之1號
去年11月以後，熱門板塊進入了持續調整，到目前跌幅較大，拖累了不少基金凈值下滑。而物流行業從去年11月開始走出了相對不錯的行情，4月份建設全國統一大市場的消息出來後，物流更是被當做了直接受益的板塊，行情依然相當不錯。
物流行業去年10月以來的表現（資料來源：東方財富）
究其原因，嘉實基金大周期研究總監、嘉實物流產業基金經理肖覓認為，快遞政策的影響導致了市場預期價格戰會有緩解，企業有比較好的盈利改善預期。而快遞公司的季度盈利也都在出現了比較大的環比、同比改善，兌現了預期。
就快遞行業的投資價值，肖覓認為，快遞是有剛需屬性或者基礎設施屬性的資產。長期來看快遞至少還能維持超過GDP的增速。因為快遞有很強的規模經濟效應，可以衍生出正向循環的關係，當快遞價格低了以後，又衍生出很多其他需求。而且行業集中度也還有繼續提升的空間。
肖覓本碩均畢業於清華大學，2009年加入嘉實基金，曾先後負責交通運輸、鋼鐵等行業研究工作，對交運板塊有深刻的理解，2016年底至今任嘉實物流產業股票基金的基金經理，至今有超過140%的累計收益。
嘉實物流產業截止2022年1季度末前十大重倉股（資料來源：天天基金）
快遞行業還是好的投資賽道嗎？妙投為您解讀。本文為妙投會員專享“大咖把脈二級市場”專欄中的《動不動就打價格戰的快遞行業，為什麼這位基金經理重倉持有？》公開版。掃描下方二維碼，查看本專欄的更多文章。
在最近與妙投的交流中，肖覓就快遞等板塊的投資邏輯與機會進行了深入闡述。以下是肖覓與妙投交流過程中的實錄：
全國統一大市場為物流快遞行業帶來邊際增量
妙投：最近國家提出建設全國統一大市場，是一個比較大的頂層設計，對於物流行業的投資價值有什麼影響？
肖覓：這是一個很重要的事情，對於一個經濟體來講，最重要的就是讓大家在相對比較明確的工作範圍內，有一個比較明晰的產權界定，破除不同地方之間準入的限制，讓大家能夠充分進行交易，去做自己的經濟決策，把市場做大，這樣的話不光能解決我們把蛋糕做大的問題，還能夠把很多重要的公平問題解決了。經濟活動足夠豐富的時候，實際上勞動力也是緊缺的，意味着勞動者工資在社會收入中占比會明顯增加。
對物流行業來講，比如說快遞，應該是一個邊際上的增量機會。但總體上來講的話，現在大部分商品品類的運營，已經不是特別大的問題了。對於一些專門負責去破除省內省際隔閡的公司，比如供應鏈服務的公司，可能不是一個利好，因為他的專業能力就是去處理這些事情。
妙投：今年的疫情導致物流不暢，會對快遞公司業績影響有多大？
肖覓：第一，線上服務仍然是會有一個比較大的需求，對快遞公司是比較好的事情。
第二，對快遞公司加盟商的疫情防控提出了更高的要求，如果有一些公司遇到了疫情困擾，這件事情確實很隨機，可能階段性影響進件和派送，階段性會有成本增加，或者需要去有更大的力度去搶件，都有可能。總體上這些東西是暫時的。
妙投：您一直在重倉快遞行業的龍頭。快遞行業的投資價值體現在哪裡？
肖覓：第一，從快遞最終的消費者來看，它是一個To C的行業，有一定的基本面穩定性，相當於生活必需品。剛需屬性源於，電商加快遞這種零售模型，一定程度上取代線下商超零售模型。有了規模經濟以後，整體的物流成本相對之前的零售模型有了成本優勢。
第二．增長潛力方面，快遞是一個效率極高的物流方式，它可以衍生出很多正向循環的關係，當快遞價格低了以後，又衍生出很多其他需求，以前無法通過快遞去運的一些東西，單價很低的東西，現在也可以通過這種方式去銷售。從這個角度去看，快遞還是一個非常有潛力的行業。快遞至少還能維持超過GDP的增速，或是更高增速。
第三，行業格局方面，如果是一家公司去運營，它的成本要比兩家公司運營成本低，那末端天然有集中度會提升的傾向，進而就會導致競爭格局相對集中。當它集中了以後，規模又是一個非常強的壁壘，這是快遞行業和其他行業非常不同的地方。
妙投：從增長性來看，2021 年全國快遞業務量同比增長 29.9%，快遞業務收入同比增長 17.5%。在電商滲透率已經很高的情況下，快遞行業的增長空間從哪裡來？
肖覓：很難說是什麼品類帶來的增長，我更看重的還是快遞能維持的模型。快遞最早的產品可能是書，之後是3C、服裝。隨着物流成本的降低，一些日用品也納入到範疇。然後到了16 、17年左右，電商物流成本又降到了一個很低的水平，可能在三四塊錢，單價10塊的東西也能運，這又能保證一個增速。
現在很多的物流公司也在考慮做一些反向的物流，做生鮮的運輸，做一些新的盈利模式，也在配合電商做農產品的運輸，當然這也要配合農產品升級，從原來粗放的批發模式轉變成機械化信息化的零售模型。
在這種模型下，我們又可以看到一些新的品類擴張，就不是以前從長三角珠三角工業產地往各種消費地運，而是反向的，反向物流進一步拉低快遞公司的運營成本。模型潛力還是很大的。
價格戰未來還會有，流量巨頭扶持新快遞公司難再現
妙投：現在快遞行業前六的集中度已經超過八成了，集中度提升是否還有空間？
肖覓：肯定有，行業目前競爭確實比較激烈，導致隨時會有一些快遞公司因為各種各樣的原因，比如經營上層面的失誤，丟掉市場份額，出現掉隊，規模經濟的競爭非常殘酷，一旦掉隊就很難再跟上，因為一旦掉隊以後，成本沒有優勢，你必須用大的力氣去補貼整個網絡。加盟商的管理也沒有優勢，因為一個地方出問題，可能其他地方都會受到一些影響，然後客戶服務沒有辦法得到保證。要搶到份額就只能去降價，降價以後進一步會有虧損的問題。
所以目前格局並不是終局，未來還會有進一步的變化，一些快遞公司有一些被出清的風險。
妙投：快遞行業在2010年以後也經歷過集中度下滑的過程，這種局面會不會再出現？
肖覓：當時出現集中度下滑，是因為在2011年、2012年左右，大家都看到了電商是一個蓬勃發展的市場，所以各路資金涌進來去做快遞，各地去拉一波加盟商，讓加盟商去請一波快遞員，網絡就能支起來，就造成了集中度的下降，是很正常的現象。
在這個過程中，第一要看有沒有實現規模經濟，第二有沒有實現機械化信息化的管理。現在頭部的快遞公司對每一票件的追蹤都是已經到了實時的程度，可以實時知道現在在什麼地方，在哪輛車上，還有多少公里可以到達下一個分撥中心，大概可能會在明天的幾點送到快遞員的手上。
在這種情況下，已經不是全國去跑一圈整一波加盟商就可以去把事情辦成的情況了，而是已經會涉及到很多Know-How在裡面，怎麼管理加盟商，管理中有什麼細節要註意，究竟是以罰為主，還是以轉移支付、以鼓勵為主，這些點在快遞公司已經有很多輪的互相博弈，競爭的過程已經不是隨便什麼人都可以進來了。
妙投：因為政策限制的原因，是不是可以認為價格戰已經階段性止住了？
肖覓：價格戰未來一定還會有，是不是因為政策原因止住了，也很難說。在去年時間點政策是在行業已經經歷出清以後，到了回歸基本面層面來，就要求有一個價格戰趨緩的趨勢，到了一個拐點上。剛好政策那時候出來，確實讓價格戰得到一定程度緩解。倒不是說一定是政策層面的影響。政策層面會有一些指引，企業定價還是一個自主行為。價格戰仍是這些企業競爭的重要手段，未來仍然不排除有價格戰的風險。
政策會有什麼樣的影響？如果卡的比較嚴，有一些強烈依賴於價格戰去獲取份額、來實現最基本的規模經濟和成本打平的企業，它就沒有辦法來實現它的目標，這些企業可能會是受影響比較大的。對於一些成熟的企業來說，沒有特別影響。
妙投：未來的行業格局集中會通過哪些方式來實現？
肖覓：快遞公司具體經營非常依賴加盟商，本質上是一個加盟商網，它最值錢的東西是什麼？並不是品牌，也不是車輛、分揀中心這些固定資產，它最值錢的東西是把網絡組織起來的能力，車輛、分揀中心必須在現有的體系內才能發揮作用，所以它最值錢的東西其實是個無形資產，這意味着未來的出清不會是由併購來實現的，因為併購以後，快遞公司和加盟商網絡之間的關係是搞不定的，這個東西是非常有價值的無形資產。
行業競爭格局不能通過併購去出清的話，只能通過更激烈的競爭去促進。行業一直會有價格戰的風險。現在大家討論的競爭格局好轉以後，價格戰是不是緩解，是不是能提價，我覺得都不重要，可能是階段性的。我們核心最想看到的還是這些公司真正把格局出清了以後，到底誰能夠成為贏家。
妙投：這些年行業里還是有新公司出現的，比如靠拼多多平臺起來的快遞公司。隨着抖音、快手直播電商的發展，會不會扶持一些新的快遞公司出現？
肖覓：新的流量平臺扶持新的快遞公司，是有偶然性的。背後有一些歷史上的淵源，這些淵源就導致了他在當時那個時間點很容易找到一撥人，當他的加盟商，然後整個體系又可以講比較不錯的故事，很容易得到一些融資，通過相當於燒錢的方式把網絡建起來，很快把攤子支起來。用我們的框架來看，它應該屬於商業上的奇跡。
這也造成了20年左右到21年上半年比較激烈的價格競爭，因為新出來一個很大的玩家，玩家的核心目標是去擴大市場份額，這件事情對競爭格局衝擊比較大。
但這件事情的來龍去脈，有非常大的偶然性，其他流量平臺去扶持快遞公司，並沒有那麼容易扶持。能不能找到一些有一定同質化、有相同基因的加盟商，能整齊劃一的聽指揮，有非常大的不確定性，再去複製這個過程很難。
而且如果用這種方式打進來的話，有一些資本無序擴張的嫌疑，所以這件事情發生的概率不會有那麼大。
這家公司的發展是燒錢過程，從去年開始在這塊有一些監管以後，一定程度上受到一些抑制，目前來看經營也會有一些問題。但內部管理，管理層的執行力，這些層面都是很強的，能不能剋服最近的問題，我自己覺得還是可以的。現在競爭激烈，不好說未來會出現什麼情況。需要續關註、跟蹤。
妙投：現在頭部快遞公司運輸成本、操作成本已經降到0.8元左右，這方面的成本是否還有下降空間，會是無極限地繼續往下降嗎？
肖覓：如果從運輸加操作降到0.8這個角度去考慮的話，確實這一塊空間不大，再降到0.6、0.7，很難再有大幅下降了，畢竟還有油錢、人力。
未來降本的空間在於，目前的用地，運輸方式，商業分佈格局，可發生一些變化。
第一，前置倉可能會增加，整個模型可能會有一些變化，在這種情況下你的專業能力要比你的運輸能力要更重要；
第二，是返程貨，未來農產品從中西部往東部供應的貨源會占比會增加，實際上也有空間去降低成本，這樣的話對網絡的平衡性會有一些要求；
第三，是在末端，派送這個環節，怎麼樣讓加盟商有一個更高的操作效率，更好的客戶服務水平，更標準的服務輸出，也是競爭的一個點。
電商件公司和時效件公司商業邏輯不同
妙投：您在不同快遞公司之間選擇，會着重看哪些方面？怎麼評價其競爭力？
肖覓：對競爭力的評價很簡單，最重要的還是能不能有規模，然後能不能在這個過程中逐漸建立快遞公司的這種無形資產。我們去看的話無非就是：
第一，規模有多大，是不是在市場份額上競爭力。
第二，在對終端客戶的價格上是不是有競爭力。
第三，在規模擴張的過程中會不會需要犧牲單票利潤。
妙投：您對於市值最大的快遞公司還沒有持股過，是基於怎樣的考慮？
肖覓：它不在我們這個邏輯框架裡面，它最核心的盈利來源來自於實效件和商務件，沒辦法獲得一個非常強的規模經濟，沒法在我們這個框架里找到定位。
它最強的在於品牌，品牌要比其他人強很多。在這種情況下，我們對它的基本視角就變成公司能不能依靠自己的品牌去實現長期穩定增長，這種品牌帶來的是快遞行業里一個細分市場上有更高的價格。
如果我們剛纔邏輯成立的話，在快遞行業從高端做到低端這一點並不是一個很容易成立的事情，反而從低端到高端，可能會更強一些，因為最核心的競爭要素還是在規模經濟。
這個公司的增長可能不是來自於集中度提升的規律，而是來自於他能不能通過品牌優勢，第一維持在時效件上的盈利能力和相對不錯的增長，第二能不能把能力去外化，賦能其他一些業務，比如快運，冷鏈，國際的業務。如果能夠賦能的話，它就能夠維持一個相對來講比較不錯的持續長期增長。這就變成了一個非常經典的GARP的機會了，就看估值合不合理。因為它品牌在所有的快遞公司裡面確實最強的，就造成了它的估值一直是相對來講比較偏高的。
妙投：怎麼看電商件公司和時效件公司進入到對方彼此腹地的前景？
肖覓：兩邊都很難。相對來說進入時效件可能會更容易一點，因為有規模經濟上的優勢。在產品服務上，包括件的跟蹤、運輸，質量層面已經差不多了。電商件公司已能夠提供相對差不多的產品跟服務，無非就是怎麼把客戶服務做得更好一些，把品牌做起來。
市值龍頭公司能夠維持較長時間的溢價，因為對方想進來也很難，然後他想去打過去電商件也沒有那麼容易。在20年3月份疫情剛出來時，它有一個很明顯的份額提升，因為只有他能做。但之後很快市場份額就回到原來的格局。所以確實都很難。
妙投：有些物流公司業務佈局比較全，快遞、快運、冷鏈、同城、供應鏈物流、國際業務等都有涉獵。有些則主要集中在快遞領域，這對於其投資價值有何影響，什麼樣的業務結構可能更有競爭力？
肖覓：從海外快遞公司競爭情況看，大家還是看中快遞主業。快運的規模經濟不像快遞這麼明顯，掙的就是個辛苦錢；冷鏈目前來看能掙錢的一定是一些特殊產品，還沒有到普遍的冷鏈品類都能掙錢的局面。冷鏈如果考慮的是B to C的模式，即商家賣生鮮給消費者這種模式，面臨的競爭是本地的菜場。在終端尤其是一對一的冷鏈服務上，成本、貨損率其實是挺高的，它不一定有生鮮超市模式競爭力強。冷鏈這種模式還是要再跑，也要結合商業零售端的變革去推進。
供應鏈服務方面，是一個非常輕資產的服務，就是幫公司去提供一套解決方案，競爭的點其實都不一定是有多少車，而是跟客戶的關係，和對客戶的服務水平。這項業務還需要有一些墊資，資金成本也是一個約束。對於快遞公司來講，不一定合適做這個業務，因為快遞公司的負債不能完全用來乾這個。
這些業務都是快遞去賦能才有可能掙到錢的業務，本身並不是我們特別看好的一些方向。如果能有一個非常好的賦能的話，這些業務能夠帶來比較不錯的盈利增長。
賦能主要體現在客戶方面。可能客戶有快遞的需求，有快運的需求，有冷鏈的需求，所有這些業務都有，一旦去給他服務，沒準在其他業務上收一個更高的價格，把業務做到更好的水平。如果不能有這麼好的賦能，可能不會有特別好的表現，因為還是有很多其他的專業渠道。
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